Juros, inflação e o custo de crescer menos

A economia, como a literatura, vive de tensões. Em Os Buddenbrook, Thomas Mann narra a lenta decadência de uma família que prosperou pela disciplina, mas viu a própria vitalidade ser corroída por excessos de prudência. A imagem, guardadas todas as proporções, ajuda a pensar um dilema antigo do Brasil: como preservar a estabilidade sem transformar o zelo contra a inflação em obstáculo permanente ao crescimento?

O regime de metas de inflação, adotado no país desde 2000, é uma das conquistas institucionais da economia brasileira. Ele organizou expectativas, deu transparência à atuação do Banco Central e consolidou a estabilidade de preços como valor público. Não há desenvolvimento sustentado com inflação desancorada. A memória brasileira é suficientemente clara sobre os custos sociais da inflação alta: ela corrói salários, pune os mais pobres, desorganiza investimentos e fragiliza contratos.

Mas reconhecer a importância da estabilidade não nos desobriga de discutir o preço dos instrumentos utilizados para preservá-la. A taxa Selic é o principal mecanismo da política monetária. Quando a inflação se distancia da meta, o Banco Central eleva os juros para conter a demanda, reduzir consumo e investimento, influenciar expectativas e, em alguns momentos, contribuir para a valorização cambial. Em tese, a cadeia é conhecida: juros mais altos esfriam a atividade e, com defasagem, ajudam a inflação a convergir.

A questão relevante, portanto, não é saber se os juros funcionam. Eles funcionam. A pergunta mais difícil é outra: qual nível de juros é necessário para produzir o efeito desejado sem impor ao país um custo excessivo em crescimento, investimento e sustentabilidade fiscal?

Uma política fiscal crível reduz prêmios de risco e auxilia a política monetária. Um ambiente institucional previsível reduz incertezas. Investimento em infraestrutura, inovação e produtividade amplia a capacidade de oferta da economia e diminui pressões inflacionárias de origem estrutural

Estudos econométricos com dados brasileiros entre 2000 e 2026 confirmam a existência dos canais tradicionais de transmissão monetária. Choques inflacionários tendem a ser seguidos por elevações da Selic. Aumentos de juros reduzem o ritmo de crescimento da economia após alguns trimestres. E, mais adiante, contribuem para conter a inflação. O mecanismo, portanto, está presente.

O ponto decisivo está na assimetria dos efeitos. Os impactos dos juros sobre a atividade econômica aparecem de forma mais nítida e persistente do que seus efeitos sobre a inflação. Em outras palavras: o custo em termos de crescimento é mais facilmente observado; o benefício desinflacionário, embora exista, surge com maior defasagem e menor precisão estatística.

Isso não torna a política monetária ineficaz. Apenas recomenda prudência. Em uma economia como a brasileira, a inflação não responde apenas ao nível de demanda. Ela também é afetada por câmbio, preços internacionais de commodities, choques climáticos, preços administrados, inércia contratual, expectativas e condições fiscais. Quando muitos fatores atuam ao mesmo tempo, exigir que a taxa de juros resolva sozinha todos os problemas pode significar sobrecarregar um instrumento que, embora poderoso, não é onipotente.

O caso recente ilustra essa complexidade. A Selic permaneceu em patamar elevado, entre 12% e 16% ao ano, por período prolongado, enquanto a inflação recuou de forma gradual. Ao mesmo tempo, a valorização real da moeda, que em outros ciclos ajudou de maneira importante no processo desinflacionário, não foi suficiente para produzir uma queda mais rápida dos preços. A experiência sugere que há algo mais profundo em jogo do que uma simples relação mecânica entre juros e inflação.

Há também uma dimensão fiscal que precisa ser enfrentada com sobriedade. Entre 2000 e 2026, a taxa real de juros no Brasil apresentou média elevada, em torno de 5,7% ao ano, com picos superiores a 10%. A conta de juros da dívida pública, por sua vez, alcançou média de 6,1% do PIB no período analisado e chegou a patamares ainda mais altos recentemente. Esses números importam porque juros elevados não são uma abstração técnica. Eles representam recursos públicos destinados ao serviço da dívida, reduzindo o espaço para infraestrutura, inovação, educação, saúde e políticas capazes de elevar a produtividade do país.

Outro ângulo do problema aparece na comparação entre o prêmio de risco do Brasil no mercado externo e no mercado doméstico. Quando se observa a dívida brasileira em dólar negociada no exterior, o spread em relação aos títulos do Tesouro americano se aproxima de 2% ao ano, em linha com o CDS de dez anos. Já no mercado doméstico, a partir do cupom cambial, o prêmio implícito de risco se mostra mais alto, em torno de 2,7%. A diferença é pequena em aparência, mas relevante em economia: sugere que o investidor cobra mais para carregar risco Brasil dentro do país do que fora dele.

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Essa divergência pode refletir maior percepção de risco na dívida interna, custos de transação, impostos ou uma combinação desses fatores. Também ajuda a explicar por que juros domésticos muito elevados atraem fluxo de capitais de carteira. O capital financeiro, como a água, corre para onde encontra maior inclinação. Mas essa entrada, embora possa aliviar o câmbio no curto prazo, não substitui investimento produtivo nem resolve os entraves estruturais da economia.

O Brasil precisa, portanto, de uma discussão menos ruidosa e mais precisa sobre juros. Não se trata de negar a importância do Banco Central, relativizar a meta de inflação ou defender voluntarismos. Trata-se de reconhecer que estabilidade monetária, responsabilidade fiscal e crescimento não são objetivos rivais. Ao contrário: só se sustentam quando avançam juntos.

Uma política fiscal crível reduz prêmios de risco e auxilia a política monetária. Um ambiente institucional previsível reduz incertezas. Investimento em infraestrutura, inovação e produtividade amplia a capacidade de oferta da economia e diminui pressões inflacionárias de origem estrutural. Crédito de longo prazo bem direcionado permite que empresas, cooperativas, produtores e municípios invistam hoje para produzir mais amanhã. É nesse ponto que bancos de desenvolvimento têm papel complementar, não concorrente, à política macroeconômica: ajudar a transformar estabilidade em investimento e investimento em produtividade.

A boa economia raramente se resume a uma só variável. Juros são necessários, mas não podem ser o único idioma da política econômica. Um país continental, diverso e ainda marcado por grandes déficits de infraestrutura precisa controlar a inflação sem se resignar ao baixo crescimento. Precisa preservar a moeda sem sacrificar a ambição produtiva. Precisa, sobretudo, entender que desenvolvimento exige equilíbrio entre cautela e movimento.

Essa talvez seja uma das questões centrais do Brasil contemporâneo: construir uma economia em que a estabilidade não seja ponto de chegada, mas base para um novo ciclo de investimento, produtividade e desenvolvimento.

Renê Garcia Junior é diretor-presidente do Banco Regional de Desenvolvimento (BRDE); Lauro Vieira de Faria é mestre em Economia pela EPGE/FGV.